人民币兑美元一路冲到6.77，创下三年半新高，这波突如其来的强势行情究竟从何而来？在盯着K线纠结之前，不妨先把过去几年的贬值逻辑捋清楚，看看这轮反转究竟是短期躁动，还是趋势级别的转折。 近两年人民币汇率始终处于贬值周期之中。贬值的起点应追溯至2022年2月，当时离岸人民币汇率最高点位于6.307，随后开启了长达三年的贬值周期。 最低点出现在2025年4月8日，也就是特朗普推行对等关税的那段时间，最低冲至7.42。在展开分析之前，有必要先厘清所谓离岸人民币与在岸人民币的区别。 在岸人民币价格，一般指国内银行间外汇市场交易的人民币价格。该市场的参与者主要是机构，包括各大商业银行，它们每天在其中买卖外汇，与买卖股票类似。 这些商业银行即为外汇的做市商。交易价格有一个参考基准，即央行每天公布的人民币中间价，法律要求在正负2%的范围内报价，也就是设有2%的涨跌停板限制。 但在实际操作中，很少有人报价至涨停或跌停，因为幅度过大。银行间外汇市场与普通人日常去银行换汇并非同一回事。 日常换汇是在柜台完成的，银行根据每天央行公布的人民币中间价，稍作加减，挂出所谓的外汇牌价，然后以此价格与散户交易，这与中间价存在一定差距。不过牌价与银行间外汇市场并非毫无关系。 如果散户在柜台换汇的人数过多，例如买入美元的人特别多，此时银行库存的美元可能不足。为满足流动性需要，银行很可能会去银行间市场买入美元，因为该市场汇聚了各大机构进行交易，可以理解为银行从那里进货。 进货行为最终会导致银行间市场的美元被买走，美元变少后供不应求，美元对人民币可能升值。因此，散户日常柜台换汇最终也会间接影响在岸人民币的交易价格。 当天在岸人民币交易结束后，与股市类似，会形成一个收盘价。各做市商在第二天开盘前会参考前一日的收盘价，这是第一个参考因素。 第二个参考因素是一篮子货币汇率的变化，不能只看美元，还要参考与其他货币的汇率变动情况。再加上一个称为逆周期因子的数值。 最终由这三部分算出一个做市商认为最合适的中间价，报给央行。央行收集各做市商或称报价行报来的数据后，加权平均得出当天的人民币中间价并对外公布。 每日的人民币中间价即由此产生，是各报价行综合参考收盘价、一篮子货币和逆周期因子这三部分的结果。所谓逆周期因子，从名字上便可听出，主要是为调控汇率而设。 假如某报价行根据收盘价与一篮子货币汇率变化算出的汇率是7.1，但认为过低，难以向上级交代，此时便会加上一个逆周期因子，让汇率升至满意的位置，再上报中间价。 逆周期因子究竟为多少，规定上由各报价行自行决定，但实操中显然要符合上级的指导方向以及央行政策路线。各报价行自定的逆周期因子具体数值并不公布。 官方公告通常只会提及最近加强或开启使用逆周期因子，或表示最近淡出使用逆周期因子。淡出使用意味着近期不太愿意干预；加强使用或重新启用逆周期因子则意味着开始干预。 人们正是从这样的通告话语中分析官方近期是否有意对汇率进行干预。以上便是在岸人民币市场、人民币中间价以及散户日常换汇相关概念的梳理，也包括逆周期因子的具体含义。 再看离岸人民币。从定义上讲，离岸人民币是指在境外交易的人民币。 八九十年代，一些大陆人携带人民币前往香港，这部分资金从定义上也可算作离岸人民币，因为它离开了境内。后来通过多年制度建设，逐渐形成了比较正规的渠道，使人民币可以合法地从境内流向境外，流出境外的人民币越来越多。 这些人民币的持有者与其他货币进行交易，自然形成了离岸人民币外汇市场。目前每日在数据软件或操盘软件上看到的离岸人民币实时交易价格，都是在香港交易的离岸人民币，因为香港的交易量占全球80%以上，是一个较为重要的价格。 离岸人民币没有涨跌停限制。最主要的一点是，其市场参与者是境外相对市场化的机构，并非人民银行监管下的金融机构。 因此一般认为，香港的离岸人民币价格更能反映市场供求，但也仅是一定程度上，因为央行若想影响离岸人民币，也有相应办法，此处不再细说。基于离岸与在岸人民币各自的特点，若无特别说明，本文所指人民币汇率一般均为离岸汇率，因其更为市场化。 如前所述，这一轮人民币贬值周期从2022年延续至2025年，共计三年多，累计贬值约15%。但这15%并非人民币真实购买力贬值的全部程度。 过去三年，美元经历了严重的通胀，而中国的GDP平减指数为负。若将国内外通胀通缩变化考虑进来，人民币真实购买力实际上贬值得更多。 衡量考虑通胀变化后人民币真实贬值程度，一个较为合理的方法是使用世界银行公布的以购买力平价计算的中国GNI（国民总收入）与中国账面GNI的比例变化来估算。 众所周知，穷国相较于富国物价更为便宜，购买力平价的GNI即考虑该差异后算出的、剔除物价影响、更接近真实购买力水平的国民收入情况。以购买力平价算出的国民收入与统计局公布的账面国民收入的比值，可称为购买力平